觀點指數(shù) 新的一年，經(jīng)濟強復(fù)蘇預(yù)期中，深受影響的各行各業(yè)對未來都有更多憧憬，期盼涅槃重生，成為增長的一環(huán)。從地產(chǎn)、商業(yè)、物業(yè)，到產(chǎn)城、物流、租賃，再到文旅、康養(yǎng)、金融資管等領(lǐng)域，一時間盡顯“春風吹拂，萬物生長”的美好希望。

我們知道，具體到行業(yè)、企業(yè)與個人則仍然會面對許許多多的不同問題和挑戰(zhàn)。沒有人能預(yù)測疫情是否徹底遠離，經(jīng)濟增長的各駕馬車又會在重啟過程中遭遇多少波折，但堅定的信心是最重要的。我們相信，無論是科技產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)還是消費領(lǐng)域，都將在新起點上以高質(zhì)量發(fā)展為目標構(gòu)建出更多新的模式。

不舍晝夜，只為萬物生長的春天。

觀點指數(shù)長期監(jiān)測行業(yè)數(shù)據(jù)，關(guān)注重點企業(yè)，每年定期推出《卓越指數(shù) • 2023房地產(chǎn)年度卓越表現(xiàn)報告》，盤點這一年地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展走勢，從全面的視角解析行業(yè)未來。

以下為其中的《2023上市房企信用卓越表現(xiàn)報告》及研究成果，更多請點擊2023觀點房地產(chǎn)卓越指數(shù) - 觀點網(wǎng) (guandian.cn)

上一年，房地產(chǎn)行業(yè)分別受到銷售、融資與估值的嚴峻考驗。“馬太效應(yīng)”被進一步放大，“展期”與“延付”的字眼頻頻出現(xiàn)。隨著2023年的到來，近期的融資政策松綁或利好中資國有及頭部民營房企的外部融資渠道，加劇了房企間的信用分化。

觀點指數(shù)認為，房地產(chǎn)行業(yè)更為持續(xù)的復(fù)蘇仍將依賴于住房需求的穩(wěn)健恢復(fù)。

此外，獲許發(fā)行中債增擔保境內(nèi)債券的房企數(shù)量可能會進一步擴增。與此同時，中債增將降低資產(chǎn)的抵押率要求，因此無疑會利好獲選房企的發(fā)行額度以及擔保費用的優(yōu)化。

房地產(chǎn)“金融16條”政策增強了銀行向房地產(chǎn)行業(yè)放貸的意愿，截至2023年2月28日，超過50家房企已與24家銀行簽署了戰(zhàn)略協(xié)議，授信額度總計達3.1萬億元人民幣。此外，政策決策方面通過窗口指導(dǎo)促使國有四大銀行為5家頭部民營房企發(fā)放以國內(nèi)資產(chǎn)作為抵押品的境外貸款，幫助房企償還包括美元債券在內(nèi)的境外債務(wù)。

此外，暫停13年的上市房企股權(quán)再融資于11月末恢復(fù)，這將助力母公司實力雄厚且愿意提供支持的境內(nèi)及H股上市房企去杠桿或進行規(guī)模擴張。

盡管利好政策意在助力房企擺脫現(xiàn)有危機，但是哪家企業(yè)可以獲得最優(yōu)的信用表現(xiàn)，重拾投資者信心，需要系統(tǒng)且公正地評判。

本報告主要從負債水平、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)水平、ESG評級實力以及主體評級情況等方面，對行業(yè)進行研究，發(fā)現(xiàn)行業(yè)負債水平持續(xù)優(yōu)化，由2017年凈負債率均值水平達到峰值173%后逐年下滑，至2022年末預(yù)計回歸至79%。

不過企業(yè)自有現(xiàn)金流對于利息償還的保障度卻在下降，2019年樣本企業(yè)中該指標尚在6.8倍，2022年下滑到了1.92倍。自有資金的壓力只增不減，房企復(fù)蘇之路依舊困難重重。

另外，房企評級經(jīng)歷了大面積“折損”以及“主動撤銷”。對于不斷下調(diào)的評級，部分房企只能宣布主動斷更。如今，標普、惠譽、穆迪等國際評級機構(gòu)的評級，或許不再是昔日錦上添花的“光環(huán)”。

總而言之，在多變的融資環(huán)境中展示積極態(tài)度、維持靈活度和主動性，將是保持市場信心的關(guān)鍵。

“降杠桿”效果顯著，分化程度只增不減

當前，投資者對于房企的信用評估，不敢奢望“高增長、急擴張”，而是真實債務(wù)水平。觀點指數(shù)認為，房地產(chǎn)本身的業(yè)務(wù)屬性在經(jīng)濟滯緩的今天抗風險性不強。因此，足以優(yōu)化債務(wù)，甚至“循環(huán)”債務(wù)的房企更具備競爭實力。

從凈負債率指標來看，自2020年以來，行業(yè)負債率水平進一步下降，2020年樣本企業(yè)凈負債率(帶息負債凈額與凈資產(chǎn)的比例)同比下降10.97%；2021年同比上升5.65%；2022年該項數(shù)據(jù)下降6.58%。

觀點指數(shù)分析，其中部分原因是“三道紅線”的嚴格落實以及貸款集中度管理政策的效果顯著；另一部分原因，許多民營房企融資通道在2022下半年基本關(guān)閉，可以發(fā)債的大多是優(yōu)秀國央背景企業(yè)。換而言之，樣本池中靠近“極大值”的比例減小，整體負債率水平自然會下滑。

行業(yè)凈負債率中涉及到的帶息負債，受三道紅線和銀行集中度管理等去杠桿政策的影響更為顯著。由于帶息負債的主要構(gòu)成是銀行貸款和信用債等，這類融資在2020年以來受到嚴格的限制，以至于2022年底央行強調(diào)要滿足房地產(chǎn)行業(yè)合理的融資需求。

“長期債務(wù)與運營資金比率”作為“凈負債率”的補充指標意在表明房企對于長期性債務(wù)，尤其是銀團貸款以及中期票據(jù)等債務(wù)的規(guī)劃能力。2022年該項指標約為1.20，基本與2018年和2019年水平相近。

觀點指數(shù)分析，長期債務(wù)對于房企而言是利弊共存的，一方面緩解了短期債務(wù)可能帶來的變現(xiàn)壓力，但是期間承擔的利息費用會對現(xiàn)金流造成損失。

觀點指數(shù)認為，這一指標的合理區(qū)間應(yīng)該在1.0-1.4之間，既可以維持債權(quán)融資所帶來的資金補充，也可以有充足的運營資金抵抗突發(fā)事件。

另一方面，股權(quán)融資的重啟對于凈負債率的降低是一個利好消息，可以擴增獲批準企業(yè)的歸屬于股東權(quán)益；然而，當前只有少數(shù)企業(yè)宣布了定增計劃，整個房企的降杠桿之路還有很長。

受限于銀行端和債券端融資，2022年，樣本企業(yè)總的帶息負債規(guī)模增長緩慢，為4.8%；同時凈負債率下行的幅度為6.58%。

同期，凈負債率的分母即總凈資產(chǎn)增長了20%，其中歸母權(quán)益增長了15.23%，而少數(shù)股東權(quán)益增長了28.13%。少數(shù)股東權(quán)益的迅速增長，表明房企正在加大與其他房企在項目層面的合作，一方面可以減少項目資金壓力，分攤項目風險；另一方面做大凈資產(chǎn)規(guī)模，拉低凈負債率，以滿足監(jiān)管要求。

在凈負債率指標的分布上，分化現(xiàn)象依舊十分顯著，接近65%的房企該指標在50%-97%區(qū)間內(nèi)。而且觀點指數(shù)統(tǒng)計，2022年共計有22家樣本房企出險，其中17家凈負債率超過120%。

2022年，各級監(jiān)管部門出臺了一系列穩(wěn)樓市政策，試圖從供需兩端入手，為行業(yè)注入流動性。其中，前期政策主要在需求端發(fā)力，通過各種手段降低購房門檻，并保證民生需求。到年末，苦苦支撐多時的房企也開始享受來自金融機構(gòu)的政策支持。

如今，“三支箭”已然落地近3個月，但對房企流動性的改善并不及預(yù)期順利。 “雨露均沾”現(xiàn)階段看來是無法實現(xiàn)的，部分出險房企仍未獲得相關(guān)支持，預(yù)計行業(yè)將出現(xiàn)新一輪分化。

應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)小幅回彈，現(xiàn)金儲備難言樂觀

觀點指數(shù)持續(xù)關(guān)注企業(yè)的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)情況，并將其視作反映企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中議價能力與賬務(wù)管理能力的重要指標。

不同于建筑公司，房地產(chǎn)企業(yè)金融屬性更高，且主要債務(wù)來自于債券以及銀行貸款。所以，“應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率”便可以更直觀地展示房企使用供應(yīng)商資金的能力。

簡而言之，房企應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率越高，說明在貿(mào)易關(guān)系中居于劣勢地位，總是要被倒逼著償付欠款。

觀點指數(shù)認為，房企合理的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率來自于同行業(yè)對比以及企業(yè)歷史水平，2022年預(yù)估合理區(qū)間為3.5-4.0。然而，從實際數(shù)據(jù)來看2022年該項指標上漲幅度約10%，恢復(fù)至2020年左右的水平。

觀點指數(shù)認為有兩點原因，其一，2020-2021年總負債規(guī)模在迅速走高，規(guī)模同比增長13.3%，但主要是非帶息負債的規(guī)模在上升，而且?guī)⒇搨?guī)模增長受限，這便突顯出2022年非帶息負債居于高位；其二，2022年整體應(yīng)付賬款規(guī)模不高，區(qū)間在20-55億左右，較小規(guī)模的變動也使得整體周轉(zhuǎn)率的變化十分明顯。

從現(xiàn)金儲備角度來看，當前行業(yè)現(xiàn)金流與自身歷史水平相比依舊是低位水平。

從歷史情況看，自由現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)2020年同比下降30%，2021年同比上升22.94%，2022年預(yù)計同比下降30.24%，主要是得益于經(jīng)營現(xiàn)金凈額的提升不足以抵消融資現(xiàn)金流的減少。

不僅如此，自2021年以來，受集中供地政策以及流動性收緊的影響，土拍熱情下降，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流支出有所下降。與此同時，全年行業(yè)凈利潤規(guī)模增速有所下降或停滯不前，接近86%的企業(yè)出現(xiàn)增收不增利的窘境。

值得關(guān)注的是，2022年行業(yè)整體的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額情況不甚樂觀，受行業(yè)景氣影響，房企銷售額有所下降，行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流流入受到波及。

同時，受預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴的影響，部分預(yù)售資金無法自由支配，房企存在一定量的限制性資金。住房按揭貸款的額度緊張以及延緩發(fā)放，也對房企收到預(yù)售資金的時間產(chǎn)生一定影響。

從利息規(guī)模來看，受三道紅線政策影響，房企主動降低有息負債規(guī)模，加上貨幣政策較為寬松，所以2022年中期樣本企業(yè)的財務(wù)費用規(guī)模同比下降了3.8%。

主體評級情況堪憂，信心恢復(fù)是漫長過程

經(jīng)營壓力勢必會影響投資者情緒，2022年主體評級情況不容樂觀。伴隨房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)承壓，自2021年下半年以來，標普、惠譽、穆迪三大國際評級機構(gòu)下調(diào)內(nèi)地房企評級或展望已達到數(shù)百次。

觀點指數(shù)統(tǒng)計，截至2023年2月28日，在穆迪的評級中，當前還維持“投資級”評級的房企僅剩下萬科、中國海外發(fā)展、龍湖集團、越秀地產(chǎn)、中國金茂、華潤置地、保利發(fā)展這7家，國央企的安全系數(shù)顯而易見。

此輪集中下調(diào)房企信用評級的原因主要有兩點，其一是投資機構(gòu)對于房地產(chǎn)行業(yè)估值以及未來收益抱有悲觀預(yù)期，其中現(xiàn)金流匱乏是不可忽視的原因；其二，個別民營房企財務(wù)狀況不佳，從而面臨流動性風險，集中展期事件頻發(fā)引發(fā)連鎖反應(yīng)。

國際機構(gòu)評級直接影響海外債券的發(fā)行，信用評級越高，外資的認可度越高，有助于降低發(fā)行海外債的難度以及財務(wù)費用。

評級下調(diào)對于2015-2020年高速發(fā)展且依靠海外債券的企業(yè)而言是致命的，這將導(dǎo)致房企的融資難度加大，平均融資成本抬升，從而進一步影響海外融資。

觀點指數(shù)統(tǒng)計，2022年1-12月，房地產(chǎn)行業(yè)海外債發(fā)行規(guī)模不足40億美元，同比大幅下降69.4%。

或許“主動退出”也是無奈之舉，2022年諸多房企選擇撤銷海外評級。全年發(fā)生近20次房企評級撤銷事件，其中10月份就多達11次，在涉及撤銷評級的22家房企中，有過半數(shù)量的房企為主動撤出。

據(jù)統(tǒng)計，金輝集團、中駿集團、新城控股、正榮地產(chǎn)、弘陽地產(chǎn)、首創(chuàng)置業(yè)、鑫苑置業(yè)等房企均主動撤銷境外評級。